敲黑板：

• 尽管付费用户数量减少，但斗鱼的ARPPU同比增长了15％。

• 目前的逆风正在使股价暴跌，创造了一个千载难逢的机会。

• 公司手中的现金超过了市值，而且没有债务。

斗鱼自2021年2月达到约20美元的峰值以来，至今已经下跌了90％以上。现在，它的股价约为每股1.40美元。可以说，市场的过度反应几乎都是不合理的，但这为投资者提供了一个绝佳的买入机会。斗鱼目前的市值是其现金价值的一半，尽管付费用户数量下降，但斗鱼在上个季度几乎实现了盈亏平衡。这意味着管理层通过降低成本和选择正确/表现更好的投资来更好地配置资本，为股东创造更多的价值。管理层的回购计划也可能是推高股价的催化剂。一旦整体的不确定性消失，相信市场先生会合理地为股票定价。

商业模式

斗鱼国际控股有限公司是中国最大的以游戏为中心的直播平台，也是电竞价值链的先行者。他们在PC和移动应用上都运行自己的平台，用户可以在直播中享受沉浸式的互动游戏和娱乐。

他们本质上是通过直播赚钱的，直播通过销售虚拟礼物和广告产生收入，通过向广告商提供各种形式的广告服务和促销活动。他们还举办电子竞技比赛。

游戏直播用户和电子竞技收入

2021年的游戏直播观众约为7亿人。到2024年，全球游戏直播观众预计将增长到8.303亿人，这意味着5.8％的复合年增长率。

最大、增长最快的市场是亚太地区，仅中国就占全球市场的近五分之一。该地区主要的游戏直播平台是斗鱼和虎牙。尽管中国是一个成熟的市场，但游戏直播的观众将从2020年的1.855亿人增长到2024年的2.143亿人。

在电子竞技收入增长方面，2021年全球电子竞技市场的价值刚刚超过10.8亿美元。到2024年，该市场预计价值约为1.6177亿美元。

业绩数据

斗鱼在过去5年里的增长非常惊人，每年增长50％。然而，正如在下面的图表中所看到的，去年的营收增长停滞不前。该公司将此归咎于新冠肺炎疫情的恢复和限制措施。

尽管收入由于收缩减少付费用户（从2020年的2070万人下降到2021年1750万人），但都斗鱼已经能够增加ARPPU，这意味着他们现在每用户的收入更高（ARPPU 2020年71美元，2021年为82美元）。

如果能够在2022年保持这一指标，并达到2020年的付费用户数量，营业额将达到17亿美元左右，这意味着年增长率将达到17％。

与2020年相比，2021年的毛利润下降到1.7亿美元（-28％）。这种下降的原因可以归结为较低的收入，销售产品成本的增加，以及运营成本。所有这些支出使毛利率仅为12％，而2020年为16％。

在净利润方面，斗鱼报告称，2021年净亏损约9700万美元，而2020年利润为6200万美元。这是因为他们的收入更少支出更多。例如，2021年销售和营销费用增长了64％。此外，产品升级方面的投资、更高的收入分成费用和内容成本也造成了亏损。

如果斗鱼的成本与实际营收增长相比继续上升，它将成为一家不可投资的公司。但假设他们在2021财年保持与2020年相同的运营成本和商品成本。他们本可以盈利，而不是报告净亏损。管理层为股东创造价值的意愿可以在2022年第一季度体现。事实上，与2021年同期相比营收下降了16％，但营收成本下降了18.0％，从而提高了毛利从1率2.1％达到13.6％。

资产负债表

从资产负债表上，可以看出斗鱼为什么这么有吸引力。他们基本上没有债务，有大量现金。根据2022年第一季度数据，截至3月31日，该公司拥有现金和现金等价物、限制性现金、短期和长期银行存款9.96亿美元，这几乎是市值的两倍。他们完全可以在这样的水平上持续烧钱7年以上而不会破产。

现金流量表

经营性现金流为负（9200万美元），而2020年为1.02亿美元。成本的增加和收入的减少严重冲击了现金流量表。

资本支出从2020年的1260万美元增至1920万美元，这并不乐观。但鉴于斗鱼仍是一家正在努力进入日本等新市场的成长型公司，这是完全可以接受的。

例如，如果假设他们能够回到2019/20年的自由现金流水平，最终将得到大约1亿美元。在当前价格下，这意味着P/FCF为5。作为所有者，基本上可以看到每年20％的复合回报。财务项下列出的所有数据都可以在最新的年度报告中找到。

电话会议

在电话会议中出现了一些值得注意的问题。首先，考虑到较差的成绩，从现在开始管理层将分析各个游戏细分领域的ROI，评估优化机会，通过提高每个游戏的ROI来提高平台的整体运营效率。这一变化背后的原因是，在比赛期间，用户非常专注于观看比赛，他们往往会花更少的时间与主播互动，这对用户的付费意愿产生了负面影响。管理层将对每场比赛的可交付价值进行综合评估，包括流量和货币化两方面。

同时在电话会议中，斗鱼管理层还被问及1亿美元的回购计划，截至2022年3月31日，斗鱼仅回购了总计3290万美元的ADS。该公司解释称，由于受美国证券交易委员会相关规定和限制的影响，回购资金中有很大一部分已预留用于进一步回购，但尚未结清。

估值

在评估一家企业时，尤其是一些企业遭遇突发因素，那可能使用FCF指标更适用，因为它能准确地告诉这家公司能产生多少现金，而不需要使用融资技巧。

所以，如果把8000万美元的自由现金流量作为正常年份并承担5％的增长率（考虑到扩张和更少的支出）和10％的速度折现（投资回报），我们应用一个13的P/FCF倍数，最终的内在价值13亿美元。而通常，市场对这种增长和金融稳定性的股票定价是15的倍数，13则已经相对保守！

如果把这个数字除以目前的流通股数量（3.2亿股），得到的是每股4美元左右，按目前的估值计算，这相当于上涨了约160％。

如果我们加上他们的净债务（- 7.5亿美元），其中6800万美元将用于回购，得到的内在价值约为20亿美元，即每股6美元。

因为目前不确定斗鱼什么时候能够盈利，所以可以以他们拥有的现金数量作为他们短期内不会破产的保证。 目前分析师在过去3个月为斗鱼提供的12个月平均目标价为1.97美元，最高预估为每股2.4美元，低预估为每股1.2美元。

竞争对手

斗鱼的主要竞争对手是虎牙公司。两家公司本应合并，但考虑到目前存在的反垄断监管风险，合并提议最终被否。腾讯是虎牙的最大股东，拥有斗鱼超过三分之一的股份。两家公司的合并将创造一个价值超过100亿美元的视频游戏流媒体巨头。按照目前的市场估值，这两家公司的总市值约为15亿美元。

相对来说，尽管他们有一些债务，虎牙却有一个更好的资产负债表。他们也实现了盈利，但在2021年第四季度他们报告3790万美元的亏损，主要原因是电子竞技内容支出的增加，以及收入分成费用的增加，而这可能是为了赶上斗鱼。

与虎牙相比，投资斗鱼的优势在于市值差距较大。如果斗鱼再次赚钱，他们将在股市获得更好的回报。

风险

现在试着弄清楚为什么这家公司会以这样的折扣进行交易。斗鱼面临的主要风险是市场监管。最新的政策显示只允许18岁以下的用户在周五、周末和节假日的晚上8点至9点玩游戏。此前，未成年人在节假日可以玩3小时网络游戏，在其他日子可以玩1.5小时网络游戏。但正如所看到的，这些限制并没有对斗鱼的收入造成太大影响，因为该公司从流媒体服务中赚钱，而不是从实际的游戏中赚钱。

另外，斗鱼公司可能面临的另一个风险是中国股票可能从美国交易所退市。如果中国公司连续三年不遵守美国审计规则，SEC将允许它们退市，但这不是一个真正的问题。如果斗鱼被退市，我们将始终能够在场外交易市场进行交易，可能还可以在香港进行交易，而且斗鱼可能也在考虑在香港上市。何况，中国监管机构一再表示将履行美国对其公司的规定。

此外，在2022年5月7日，主管部门发布了新的限制措施来保护未成年人。互联网平台的要求和限制包括:禁止未成年人参与虚拟礼物，取消所有仅以收到的虚拟礼物数量对直播者进行排名或以发送的虚拟礼物数量对用户进行排名的排名功能，并限制每天晚上8时至10时的某些交互功能。斗鱼预计，新的限制措施将对行业玩家的直播服务产生负面影响。

写在最后

综上所述，斗鱼的确是一个不错的投资标的。如果能够像以前那样再次赚钱，股票可能是当前水平的2/3倍。何况斗鱼的基本面良好，基本上没有债务，资产负债表上有大量现金，短期内也没有破产风险。

当然，风险是存在的。监管政策、营收放缓以及对中概股的普遍担忧都会对斗鱼产生了巨大的影响，但相信这些只是当前的逆风，而不是长期问题。但在当下的环境以及斗鱼自身的价值权衡之后，相信回报可能比风险要高的多，而最终只有时间会告诉我们是否是正确的。

本文源自金融界