股神巴菲特的许多知名投资战绩，都是在暴跌中完成的。

1987年暴跌后的第二年，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1994年总投资达到13亿美元。到1997年底，巴菲特持有该股票市值上涨到133亿美元。10年赚了10倍。2008年，巴菲特对高盛和通用电气进行数十亿美元的投资，在此后数年间获得超额回报。

对于今年以来的暴跌，国泰基金徐治彪也有着较为乐观的看法：在这个时间点，可以适量加仓，而不是在这个时候去减仓。投资应该是一个长周期简单而正确的事情……回顾过往的多次熊市，每一次都给了人们很好的机会去买入优秀的公司。

徐治彪目前管理着7只基金，截至一季末资产总规模达87.96亿元。他的投资可以说是一个多面体，可以用以下三点来描述：

1，自下而上打底+独特的自上而下视角

总体来看，徐治彪的投资以自下而上为主。但作为个股型选手，徐治彪对于自上而下也有着独特理解，分母定买卖，分子定方向是他对此的描述。

具体来看，他会用股债比（沪深300股息率/10年期国债收益率）去表述分母。现在维持在0.8以上，是一个比较有吸引力的位置。徐治彪说。

而分子定方向则是说买什么样的行业，由宏观周期决定。

2，重视风险，行业均衡

徐治彪一直强调盈亏同源。他认为，做投资风险是第一位的，第二位才是投资收益。你不能在一个市场很狂欢的时候入场。

徐治彪认为，做投资一定要相信常识。产业常识决定了利润中枢，而金融常识决定了估值中枢。把这两个常识相乘，就得到公司市值的天花板。

所以大家可以看到过去几年，很多东西我是不会买的，比如在2020年的时候，作为一个医药出身的人不去买恒瑞，人家会觉得你是一个异类，但是这个东西肯定是严重高估了，利润撑不住这么大的市值。

对于控制回撤，徐治彪认为，组合会容纳一些短期不涨甚至跌的股票，而不是赌一个方向，不是全买新能源或者全买医药。因此他始终强调均衡，行业要分散。

3，短期逆势思维+长期确定的个股超额收益

控制风险不意味着保守。我买的时候可能会比别人买得早，但是我卖的时候也会比别人卖得早，是比较逆势的思维。

比起短期暴涨，徐治彪更加追求3-5年以上的长期确定性。

以其代表产品国泰大健康A为例，徐治彪在管理该产品的4个完整的年份中（2018-2021），均取得了相对沪深300与比较基准的正超额收益。

数据来源：聪明投资者；数据截至：2022年4月25日

另外，徐治彪身上还有一点非常令人放心的特质，即难能可贵的知行合一。

对于年初以来的下跌，徐治彪不止一次地表达了乐观情绪。从他最新的一季报中的大幅加仓中，我们也能深刻感受到这一优点。

注：季报重仓股仅供列示，不构成投资建议或承诺

​对于后市，对于医药，新能源，消费等赛道的布局，徐治彪也表达了自己的看法。聪明投资者整理了访谈全文，与你分享——

从医药外拓的全行业均衡投资

问：你本科学的是医药，为什么会在研究生选择上财，毕业后为什么要进入资管行业？

徐治彪：这个属于边走边看，我当时没有一个明确的职业规划。

我读本科的时候，当时生物特别火，所以我报的都是生物的方面的专业，结果后来被调剂到医学院去了，就是华中科技大学同济医学院，后来一直在学医药相关，成绩也挺好的。

那时候我比较喜欢打篮球，我有一个球友学了财务管理会计方面的双学位，我也跟他一起听了我们华科的财务课，当时就觉得财务挺好的，所以就放弃了本专业的保研，想跨专业考到财务上面来。

问：如果要划分职业生涯，你怎么划分？

徐治彪：我把自己的职业生涯分为三段。

第一段，2012年到2017年，这5年基本上是在深耕医药行业，而且是典型的喜欢买成长股的风格，换手率会偏低一点，持股周期会比较长。

那个时候可能有很多明星经理都是喜欢买成长股的，所以我也是在这种环境下成长起来。但是这个风格在2016年底到2017年，就完全切换了。

虽然2015年股灾，2016年熔断，市场有过这么大的波动，但是总体来说最后还是成长股反弹的多。但是在2016年10月份之后，市场彻底变了，小股票团灭，市场开始买大股票。这个阶段我被市场摁着摩擦，开始怀疑人生了。

第二个阶段是2017-2018年，这两年是我的过渡期，从纯粹的自下而上，逐步培养了一些中观和宏观的思维。

同时，我也从医药往全市场去走，看的行业越来越多，行业的拓展都是在这两年逐步开始形成。所以大家可以看到从2019年之后，国泰大健康这个基金的医药的持仓比在下降。

第三段是2019年到现在，是投资体系比较成熟的一个阶段。现在可能比较均衡一点，行业会同时体现自下而上和自上而下，但整体来说还是比较偏好成长股，偏自下而上一点。

问：你为什么喜欢成长股？

徐治彪：长周期来看，成长股是非常容易实现戴维斯双击的。

但是你去买高估值的，比如说白酒，有很多市值特别大但其实已经进入生命周期的成熟期的公司，增速是不会特别快的，这个阶段你通过增速来交换估值是不可能的。

分母定买卖，分子定方向

问：具体谈一谈你的投资框架？

徐治彪：金融是一种思想，可以告诉你一个分子和分母。分子是我们所说的基本面，而分母是股票的机会成本，而股市最核心的其实是分母，所以我说分母定买卖，分子定方向。

分母有两个方面的因素，一个叫无风险利率，一个叫风险溢价。

但是从实战的角度，我说的分母定方向其实很简单，用股债比。我们用沪深300股息率除以国债收益率，基本上得到一个比值，我把它叫做股债比，基本上现在已经在0.8以上了，已经还是一个比较有吸引力的位置。如果这个指标达到0.9，股票就极度有吸引力了。比如说2016年的股灾和熔断之后，2019年初，2020年一季度的疫情爆发，基本上都到了0.9以上，股市是特别有吸引力的。

从2005年一直复盘到现在，你可以发现屡试不爽。只要到0.9你就不用担心，到0.4考虑清仓，放的时间久一点，基本上不会错。

分子定方向是说买什么样的行业。这是由宏观周期决定的，经济好的时候要买一些跟经济关系度高一点的顺周期，经济不好的时候，你要买一些逆周期或者说弱周期。弱周期的典型就是医药科技消费这一类的，但也不是说它没有周期。

但是最后落实到投资层面上，还是会自下而上地分析公司。

问：从个股，择时和行业这三方面来看，你的超额收益分别占比是多少？

徐治彪：主要是选股，我是个股型选手。

不过交易对我的贡献还是挺大的，因为我是比较左侧，有些交易是属于逆势做出来的。

我不是说不择时，但我不会择那种很小的波动。比如说市场上看到特别大的泡沫了，我可能会把仓位降下去，这是有可能的。

做组合不是赌方向

问：你怎么平衡收益和波动的关系？

徐治彪：我们做的是组合，组合会容纳一些短期不涨甚至跌的股票，而不是赌一个方向，不是全买新能源或者全买医药。你如果是做这样的话，你跟ETF有什么区别？

所以我们始终强调均衡，行业要分散。哪怕我某个行业偏多一点，也是在不同的细分赛道，这样均衡的好处就是波动会相对平滑一点。

除了行业上的分散，个股的集中度可能随着规模上升，我也会适当往下降。这也是控制回撤的办法。

问：你会根据风向去做轮动吗？

徐治彪：会的，但我总的来说还是自下而上为主。

比如说2020年的下半年，我说我看好顺周期，你可以看到我会买一些银行保险，这种属于周期之母，包括买偏后周期的家电类的公司，可能占到组合的30%-40%来平衡一下。

但是我不太会去做大范围的轮动，你要在那个阶段啪全部卖掉，全部去买周期股，这种可能短期效果会不错，长期就未必了。

要看到公司市值的天花板

问：你如何看待风险？

徐治彪：我一直强调盈亏同源。做投资风险是第一位的，第二位才是投资收益。你被市场给暴打过，你就会更加敬畏，尊重这个市场。不合理的东西可能我就不会买，我更追求确定性。这公司我拿个三五年能赚个1-3倍，业绩非常优秀，这个叫确定性。

你不能在一个市场很狂欢的时候入场。比如说白酒，新能源，医药狂欢的时候，我可能会比较冷静一点。所以我从2019年到现在，大家可能看到我的组合呈现出一种跟市场偏离的表象。我其实买的时候可能会比别人买得早，但是我卖的时候也会比别人卖得早，是比较逆势的思维。

但是我不是说不喜欢白酒，其实我2019年买过很多白酒，最多的时候买过30个点白酒。我买新能源应该也是市场比较早买新能源的，2019年三季度大健康前十大有三个新能源汽车标的。但是当它进入泡沫阶段的时候，我可能就不在了。

现在的这种看重风险的风格也是从过往经历中逐步形成的，你可以看得到，每当市场暴跌的时候，我回撤应该会比市场同类小一些。

做投资一定要相信常识，产业常识决定了利润中枢，而金融常识决定了估值中枢。把这两个常识相乘，就得到公司市值的天花板。

所以大家可以看到过去几年，很多东西我是不会买的，比如在2020年的时候，作为一个医药出身的人不去买恒瑞，人家会觉得你是一个异类，但是这个东西肯定是严重高估了，利润撑不住这么大的市值。

问：发生什么样的情况，你会把股票卖掉？

徐治彪：很简单，卖股票的原因就三个。第一，达到你的目标收益率，这个是我很多卖股票的核心原因。第二，你可能买错了，得卖了。第三，你有更好的标的，要去换一点仓位去买。

我的很多股票，尤其是成长股，拿的周期会很长，是因为它的空间没到。

比如看我组合（国泰大健康）一季报第一大重仓股是康德莱这个做医药耗材的公司，是很优秀的一家公司，在全球角度来说，在这个领域都是绝对有竞争力的。

这个公司我买的时候很早，可能三四十亿，到现在为止它最近跌得很惨，因为业绩预告预计五六十的增长，直接跌了30多个点。

但是你想一下这个公司，如果从2个亿的利润涨到10个亿的利润，给二三十倍估值是没问题的。而且耗材也是相对稳定的，既然空间还没到，所以我基本上不会动。但是如果它中间有一波暴涨，我可能会被动卖掉一部分。

我一般不太会去随便去剁自己的重仓，不会因为暴跌就会剁，如果公司逻辑没有变，在业绩符合预期下，我有仓位的话会去加仓。

现在要乐观而不是悲观

问：很多人都对今年的市场很悲观，你怎么看今年以来的下跌以及最近的市场？

徐治彪：先说说今年以来的市场。为什么今年这么差？

一方面是美国加息。股市核心的是分母，分母端在加息。现在基本上全球资本市场是联动的，当美元在加息的时候，全世界的风险资产都在杀估值。其实本质上是之前的估值贵，触发了均值回归，并非是大熊市。

第二个原因是国际冲突，会影响未来的不确定性。股票是一个贴现模型，当你对未来有很大的不确定的时候，能贴多久，贴多少，没人知道，所以风险溢价就会提升。

第三个原因是2月底开始上海疫情爆发，对长三角经济影响大，市场核心矛盾由分母端转移到分子端业绩的担忧，同时疫情迟迟得不到清零，放大到更多层面的担忧，进而影响到分母风险溢价的提升，造成短期双杀。

四月成长股的暴跌更多层面还有就是筹码的原因，绝对收益面临止损，进入筹码负循环，不像上证50，沪深300是年初先暴跌过，现在维稳大市值权重股会优先获得资金流入，造就了现在成长股与权重股的剪刀差。

最近相当多的前期强势的成长股公布业绩预告很好，但反而是高开低走下跌的开始，反映了现阶段的成长股的状况。

现在这段市场是一个非常不正常的市场，更多是筹码的影响，基本面分析失去效果，同时看到游资很活跃，比如炒作疫情相关标的，旅游，酒店这些，而公募基本很难去参与，公募仓位也偏高，也没有增量资金加仓。

但是我们认为目前状况不会持续特别久，疫情总会要控制好，股市政策也会陆续出台呵护，成长股四月份跌幅巨大，看中证500的估值中枢已经到了2010年来历史最低点，相信均值会回归，这时候是应该乐观点，稍微看长期点肯定是对的。

每次暴跌都是买入优秀公司的好机会

问：现在应该怎么做资产配置，要关注哪一类资产？

徐治彪：现在应该买的，不是金融地产，也不是买所谓的逆周期，你应该买的是成长股。

按照我们现在经济情况，未来继续放水的可能性很大，所以我现在还是坚守成长股。现在成长股里，我有医药消费加科技新能源，共同的特点都是业绩好，估值低。

上海的疫情的数据已经开始下拐。在这个时间点，可以适量加仓，而不是在这个时候去减仓。从我的投资理念来说，投资应该是一个长周期简单而正确的事情。

今年以来，不到4个月的时间，跌幅就已经超过2018年了。彼得·林奇说过。回顾过往的多次熊市，每一次都给了人们很好的机会去买入优秀的公司。

在高点买了医药基金怎么办？

问：怎么看去年到现在医药行业的下跌？

徐治彪：我是追求长周期的确定性，所以肯定会看估值。现在像CXO这些，还是很难说有大的确定性，因为商业模式决定估值不应该给这么高。

但同时看到有很多机会，比如估值特别便宜的标的，如抗原，耗材，药店板块，已经是历史罕见的低位了。所以医药的结构性的风险跟机会都存在。

问：如果投资者在前一两年的高点入了医药相关基金，结果一直亏到现在，你有什么建议？

徐治彪：我的建议是择机卖出。

医药这个赛道，本质上是一个相对比较稳定成长的赛道，但是过去两年有点不正常，发展得有点累，卷得太严重。发展过快，导致投资过于集中。那么大的资金都集中在少部分的股票里面，蕴含的风险还是比较大的。

目前的主流这些赛道。像ToC的，比如眼科，牙科目前还在六七十倍，你在这个位置上去买，也很难说拿三年就一定能赚一倍，而我们的目标要求是三五年要有一倍以上的收益率。

高镍是新能源里相对确定的估值洼地

问：你现在怎么看新能源行业？

徐治彪：从大的方向角度来说，新能源是没有什么问题的，你可以把它当作一个科技行业。这个行业的周期在往上走，渗透率在提升，现在的渗透率都不到20%，我觉得可以占到30-40%，你可以看到现在基本上电池不够用，所以这个赛道是没问题的。

但是在新能源这个方向，你要会选股，不是说买个宁德时代比亚迪就可以了，你要相信均值回归。宁德一度都看到2060年的业绩了，某种程度说是一种过度乐观的信号，因此今年来也还是跌了不少。

高镍赛道应该是目前新能源里相对确定的估值洼地。

之前市场有一个认知是不需要高镍三元，只需要铁锂电池就行了。这个观点肯定是错的，新能源汽车最核心的是旅程焦虑，想做成高续航必须用高镍。另外，在北方温度低的时候，冬天开铁锂的车掉电会特别快。

铁锂和高镍所针对的市场是不一样的，铁锂针对的是低端市场和储能的市场，而高镍针对的高端车的市场。所以高镍依然是个未来的方向。

还有一点，随着上游的价格暴涨，高镍的优势就出来了。电池成本上升太快了，包括宁德时代也在提价，铁锂价格越是在涨，高镍的价格就越有优势。

在服装行业也能挑选出好公司

问：怎么看待整个纺织服装行业？

徐治彪：服装这个赛道其实不算是一个特别好的赛道，被市场诟病会比较多，经济好的时候就好，经济不好就不好，有点靠天吃饭的意思。

它虽然是一个大消费行业，但是这个赛道里面没有特别优秀的公司。好一点的公司在港股， A股剩下的企业大部分不咋地。

但是我买的轻奢公司是个特别优秀的公司，无论赛道，老板的战略执行力，业绩和商业模式都是优秀的。比如2020年疫情爆发的时候，它是逆势增长的，而其他家都是亏钱的。而且估值还便宜。

童装龙头是过去买的，也是非常优秀的公司，但是我最后还是从均衡组合的角度出发，不想要太多的纺织服装，所以只留下了轻奢公司。

组合的某个重仓股是女鞋企业，虽然是划在服装这个大行业里，原先是卖女鞋的，但是我不是因为它卖女鞋而买的，我买它是因为这个公司有个子公司叫做遥望网络，是直播带货的互联网企业。这几年直播是一个非常大的赛道，而且能给社会创造很大价值，通过一些渠道将商品以比较便宜的价格卖到消费者手上，减少了很多中间环节。

做投资最怕既要又要还要

问：你在投资中是比较知行合一的，怎么保持定力？

徐治彪：做投资最怕的是既要又要还要。

怎么保持定力？第一，你的目标定位要足够清楚；第二，你能不能拿得住一些公司取决于研究的深度，没有调研就没有发言权。

所以我一直说，我也没有很大的能力给客户创造短期特别爆炸的业绩，但是看三五年的周期，通过选股赚取一个年化15%-20%以上的业绩，相对我们认为是比较可行的，而同时尽量做到风险可控，避免出现短期暴跌而且跌了还不敢加仓的情况。

所谓风险控制，其实最核心的是买对公司，一定要买行业最优秀的公司，并且不能估值特别贵，买对了公司即使跌了也能回去，好的公司跟好的股票也不是等同的。

这里面很多人会质疑，好的公司怎么可能会给你便宜价格买入呢，我们长时间的投资观察结果，其实好的公司也经常会有好的价格给你买，只是真便宜时你敢不敢买的问题，就比如2019年初，比如现在很多公司就极度便宜。

但是也会有某个阶段，比如说这个市场不在你的风口，或者是有系统性的风险，比如像2020年四季度或者今年四月，会相对市场跑输不少，每种风格都有优缺点。

像我这样整体偏好成长，同时又追求估值偏低或者合理，更多偏向阿尔法，很多个股经过了深度研究，某种程度上是有些执念的，因为看的空间足够大，你说没有感情是不可能的，所以会某些阶段肯定跑输，这是方法论使然。

从2019年后大概40个月，我们整体比较难受的阶段大概占了10%时间，就是2020年最后俩个月和今年四月份，没有哪种风格能在任何时候都跑赢市场，这基本是不可能的，既要，又要，还要这在投资中是不可能三角。

当然大幅跑输时我们也会深度反思尽量提升体系，希望后面能尽量弥补现有方法论的缺陷。整体来说，我们的方法论还是相对证明了能在风险可控的基础上赚取一个长期的稳定收益率。

最近这种一个月跌了超过20%的阶段，在我从业以来，都是罕见的，我们选择的公司其实经过深度的调研沟通，其实没有问题，业绩，逻辑其实都是在兑现，那么现在其实是一个比较好的买点。

如果不做基金经理，我可能会当体育解说员

问：用三个短语形容自己？

徐治彪：言行一致，执行力比较强，勤奋。

问：生活中有什么爱好？

徐治彪：我比较喜欢运动。我从上大学之后开始打篮球，当时特别喜欢火箭队。不光是篮球，体育方面我都很喜欢。

我从毕业到现在10年了，基本上是每周至少打1-2次篮球。最近关着比较闷，已经有一个月没打球了。

问：一般跟谁打球？

徐治彪：想打的话总能找到人，我们有一个小圈子，我是群主，我会组织，可能一周会打1-2次，每次2-3小时。

问：如果不做投资，你会从事哪些职业？

徐治彪：像体育解说员就比较好，我既了解又有兴趣。

问：你有没有什么推崇的投资大师，以及一些推荐的书？

徐治彪：刚开始的时候还是会看巴菲特，彼得·林奇，但是这几年基本上比较少看投资经验方面的书，因为我自己的投资框架已经相对比较完整，我可能更多的要去做的是扩展自己的能力圈。我也不会照搬巴菲特或者是彼得·林奇，很难说是比较喜欢谁或者以谁为模板。

我还是比较喜欢看书的，但我现在更多的是看一些历史方面的书，包括人物传记。

国泰大健康成立于2016.2.3，徐治彪自2017.10.30起管理至今，该产品业绩比较基准为中证健康产业指数收益率*80%+中证综合债指数收益率*20%，该产品A类份额2017-2021年增长率/业绩基准（%）：23.54/2.83 ， -23.45/27.80 ， 81.60/16.06 ， 55.59/18.38 ，20.51/0.34。

基金经理观点仅供参考，会因市场因素变化而变化，不够成投资建议或承诺。基金有风险，投资需谨慎。 ​

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